El mercado se equivoca. O, al menos, tiene una opinión equivocada sobre la necesidad de reservas en el Banco Central y en parte los movimientos en el mercado de capitales durante las últimas dos semanas se debieron a ello. No necesariamente a que estén equivocados los operadores sino a que éstos trabajaron a partir de que el resto asume como verdad lo erróneo y por lo tanto lo desacertado es lo válido.

Se trata de la necesidad de que haya dólares en el Banco Central: ver que las reservas se incrementarán menos de lo posible debido a la reventa de dólares por el mercado del CCL y para peor que la semana terminaba con reservas netas negativas llevó a dudar del pago de la deuda pública. Sin dólares habrá default, sostuvo el razonamiento simple, y subió el riesgo país.

El dólar "blue" retrocedió 10 unidades y cerró la semana a $1.435 para la venta

Pero la relación no es tan directa. En general los gobiernos no pagan su deuda sino que la renuevan. A veces cuando colocan títulos públicos nuevos y con lo recaudado pagan aquellos a vencer, a veces cuando los acreedores reciben los papeles nuevos a cambio de los viejos. Eso es un “roll over” y de allí que se habla de la necesidad o capacidad del gobierno de “rollear” o “rollovear” la deuda (mal que les pese a los profesores de inglés la adaptación del término –pero, ¿no “resetean” la computadora cuando aprietan el botón “reset”?). El “rolleo” suele verse bien cuando la tasa de interés por las nuevas colocaciones no sólo es menor que antes sino cuando es inferior a la tasa de crecimiento esperada del PIB. Esto porque la relación entre deuda y PIB se toma como un indicador de cuán sostenibles son los pasivos pues mostraría cuánto de la riqueza generada se destinaría al pago. Se supone que cuanto menor sea la relación menor será el esfuerzo para pagar y, al contrario, al aumentar esa proporción la deuda puede pasar a ser un problema y el pago volverse incierto. En consecuencia, si la deuda, por los intereses, crece a un ritmo menor que el PIB la proporción de una sobre el otro disminuye. Sin embargo, no debería ser lo único a considerar. También es importante el perfil de vencimientos. Una deuda de 100.000 dólares parece mejor que otra de 100.000.000 de dólares. Pero si la primera vence en 24 horas y la segunda en 24 años tal vez la calificación deba ser al revés. En esto Argentina, se verá, está en problemas.

Caputo busca dólares en el FMI y en el mercado

De regreso al comienzo, para renovarle el crédito al gobierno estrictamente no hacen falta dólares sino credibilidad. Confianza en que habrán voluntad y capacidad de pago. Y en eso influye el resultado fiscal porque, suele olvidarse, los dólares en el Banco Central son del Banco Central, no del gobierno. Para pagar deuda en dólares el gobierno debe comprar esa divisa, no puede simplemente usar lo que haya en el BCRA. Claro, puede pedirle prestado (como hizo Néstor Kirchner cuando pagó la deuda con el FMI; no desendeudó el país sino que cambió de acreedor) pero chocaría con la postura que hasta ahora defiende Javier Milei.

La parte dudosa de lo anterior es que aun con superávit el gobierno debe comprarle a alguien los dólares, y si la mayoría de las transacciones que cruzan fronteras deben liquidarse por el Central entonces la falta de dólares en el Banco puede indicar un mercado desabastecido. Claro que debe verse cuánto se opera por los mercados financieros, que pueden brindar otras provisiones de dólares, y qué pasa con el blanqueo y con el RIGI. Serán fuentes adicionales, aunque no en el corto plazo.

“The Economist” advirtió a Milei sobre la dolarización

Por cierto, el futuro no luce fácil. Sobre el cálculo de mediados de 2023 (último oficial publicado) 31,5 por ciento de la deuda con el sector privado vencía entre 2025 y 2029, herencia de Martín Guzmán. Cuando Alberto Fernández presentóla renegociación realizada por el entonces Ministro mostró un gráfico con los vencimientos para los años siguientes y alabó la baja de obligaciones. Pero la hoja que sostenía estaba doblada, no la exhibió completa. La parte oculta contenía que entre 2023 y 2029 vencía el 59 por ciento de la deuda. Con eso más lo generado este año (con mucho de sinceramiento de cuentas) en moneda extranjera quedan pasivos por unos 34.000 millones de dólares entre 2025 y 2026.

Al margen, aunque vinculado, otro punto que influye en la inestabilidad es que el BCRA requiere divisas para intervenir en el mercado ante corridas y los números actuales aportan temor también por ese lado. Pero debe recordarse que todavía hay en el Banco Letras Intransferibles del Tesoro (contraparte de la emisión kirchnerista) por unos 17 billones de pesos. Habilitar su colocación en el mercado dotaría de otra herramienta al Central.

Entonces, frente a la deuda, dos son los puntos esenciales, más importantes que las reservas. Uno, el superávit fiscal. El otro, el crecimiento de la economía, que implica mayor movimiento de divisas, apertura de crédito internacional, mayor capacidad de recaudación y menor probabilidad de una crisis que complique las cuentas. Con eso se puede “rollear”. Cuando se observa que otros países de la región renuevan sus deudas con bajas tasas de interés sin adoptar medidas draconianas debe recordarse que en algunos casos las tomaron hace décadas y que llevan años de disciplina fiscal y monetaria y de economías poco distorsionadas. No hicieron algo distinto de lo que propone el gobierno argentino. La diferencia es la dosis, pero claro, ellos no tuvieron kirchnerismo.

Por último, los agentes económicos deberían recordar que Carlos Menem transitó sus primeros dos años a los tropezones, entre aciertos y errores, hasta que desde 1991 aplicó un plan completo y coherente con muy buenos resultados generales, hasta 1996. Y el gobierno, que no alcanza con las proclamas. Hay que gestionar, en lo que sigue flojo. La confianza también se construye con demostraciones de gerenciamiento.